Sobre a Grande Moderação através da Grande Contração, é útil propor uma reconstrução cronológica da sequência de acontecimentos. A revolução nas novas tecnologias de informação e comunicação travou o declínio progressivo do crescimento da produtividade nos Estados Unidos, que regressou a taxas de expansão marcadamente elevadas na segunda metade da década de 1990. No mesmo período, na sequência das crises financeiras que atingiram os países do Sudeste Asiático e a Rússia (1997 a 98) , a política da Reserva Federal manteve-se essencialmente acomodatícia, com uma forte expansão da liquidez também para contrariar o chamado bug do milénio. O “nova economia” a euforia, para além de ser compatível com interpretações objectivas dos aumentos de produtividade ligados à introdução e difusão das novas tecnologias, reflectiu-se no consumo das famílias norte-americanas, com um rápido aumento da dívida e um declínio sustentado da poupança, mas com situações financeiras basicamente em equilíbrio graças ao aumento da riqueza líquida devido aos ganhos de capital, em parte resultado da subida dos preços das acções durante a bolha das pontocom.
A poderosa expansão da procura final e das importações dos EUA foi gradualmente acompanhada pelo crescimento das exportações e da produção das principais economias emergentes, como a China e a Índia, que anteriormente tinham ficado para trás, e por uma tendência ascendente da inflação nos EUA, controlada por um aperto das taxas de juro. política monetária no início de 2000. O aperto monetário terminou com o estouro da bolha das pontocom em 2000-01. Os efeitos recessivos desta situação foram agravados pelos do grave choque dos ataques terroristas de Setembro de 2001.. Entre receios de recessão e de condições deflacionistas do tipo que prevaleceram na década anterior no Japão, a resposta da Reserva Federal foi novamente muito acomodatícia. Uma redução drástica das taxas de juro foi acompanhada por uma política orçamental fortemente expansionista, que se manteve em vigor também em relação às operações de guerra no Iraque e no Afeganistão. A política monetária também se manteve durante muito tempo expansionista, facilitando o regresso ao crescimento sustentado do consumo das famílias, não contrariando a tendência para uma taxa de poupança zero, e dando liberdade à inovação financeira, em condições de liquidez abundante, especialmente com a reembalagem em 2004-06 de hipotecas – num contexto de aumento constante dos preços da habitação – em produtos estruturados que abriram novas possibilidades de investimento aos bancos.
O crescente défice da balança corrente dos EUA foi acompanhado por excedentes cada vez maiores nos países emergentes e no Japão, com uma acumulação significativa de reservas oficiais, num contexto de um aumento relativamente lento da procura de consumo interno e de taxas de poupança ainda mais elevadas do que as ainda elevadas taxas de investimento. Os países produtores de petróleo também registaram excedentes comerciais significativamente mais elevados, reflectindo o aumento dos preços do petróleo devido à expansão da procura global.. O aumento da liquidez internacional, associado aos crescentes desequilíbrios nos pagamentos e à política monetária acomodatícia da Fed - que contribuiu, dada a flexibilidade limitada das moedas dos países emergentes e do renminbi chinês em particular, para a expansão económica global - conduziu a um período prolongado, de 2004 a 2007, de baixa volatilidade dos preços nos mercados financeiros e baixos rendimentos nominais. Isto também se deveu ao grande volume de investimento em títulos de rendimento fixo por parte de investidores internacionais e de países que acumularam elevados níveis de reservas através da gestão de grandes e crescentes excedentes da balança corrente. O resultado foi a procura, por parte dos investidores, de investimentos com perfis de risco-retorno mais elevados e a consequente oferta de instrumentos financeiros estruturados, apoiados principalmente por hipotecas residenciais concedidas com rácios empréstimo-valor superiores a 100 por cento, com base na falsa premissa de que os preços das casas só poderiam aumentar.
A forte expansão da procura mundial gerou pressões inflacionistas, às quais as autoridades de política monetária responderam, em parte com o objectivo de contrariar o possível impacto nos preços internos dos aumentos impulsionados pela expansão dos preços do petróleo e das matérias-primas. A subida das taxas de juro foi seguida pela deflação progressiva da bolha imobiliária, que teve um efeito dominó, especialmente nos produtos estruturados criados com recurso a hipotecas subprime, com o seu maior risco de incumprimento. No Verão de 2007, isto desencadeou a crise financeira que, apesar da resposta rápida e massiva dos bancos centrais, transformou-se gradualmente numa crise global que afecta indústrias e economias inteiras. Neste contexto, um papel crucial foi desempenhado pela regulação financeira que estava atrasada, ou mesmo totalmente ausente em alguns segmentos de mercado. O comportamento especulativo nos mercados, o crescimento da alavancagem e os vários tipos de pró-ciclicidade que operam a nível institucional, bem como nas decisões dos participantes no mercado amplificaram as tendências centrífugas. Na raiz, porém, permanecem os grandes desequilíbrios comerciais e da balança corrente que os países participantes na economia global acumularam sem controlo.
